观点：当数字损害特斯拉的故事时

这家电动汽车制造商公布的业绩超出预期。但分析显示，盈利能力受到侵蚀，承诺被放弃，估值高达 1.4 万亿美元，这完全不符合逻辑。

市场一片叫好。发布季度业绩后，特斯拉股价上涨 7%。完美的“双重打击”：收入和利润均高于预期。但在这种欣喜的背后却隐藏着一个不太令人放心的会计现实。

盈利幻觉

特斯拉宣布“调整后”每股收益为 0.41 美元。但这些数字不包括超过 10 亿美元的股票薪酬——这是一项稀释现有股东权益的真实支出。

在真正重要的标准会计中，净利润为 4.77 亿美元，营业额为 224 亿美元。这意味着利润率为 2.1%。从这个数字来看：通用汽车的市场份额为 5.2%，丰田汽车的市场份额超过 8%，福特汽车的市场份额约为 6%。这个本应彻底改变汽车行业的颠覆者所产生的利润比它声称要淘汰的“恐龙”还要少。

特斯拉的市值为 1.4 万亿美元，其交易价格是其实际收益的 150 倍。丰田市盈率为 10 倍，苹果市盈率为 28 倍。即使对于科技成长型股票来说，这个倍数也似乎很荒谬。

完全自动驾驶的背叛

4 月 22 日，埃隆·马斯克 (Elon Musk) 发表了一份相当于坦白的声明：“Hardware 3 根本不具备实现无人监督自动驾驶的能力。我希望如此。”

400 万辆特斯拉使用了这个 Hardware 3。数十万车主支付了 8,000 至 15,000 美元购买了著名的 FSD，其基础是七年来不断重复的承诺：车载硬件足够了，所缺少的只是软件更新。

这是错误的。自 2023 年底以来部署的硬件 3 的内存带宽比硬件 4 低八倍。这种限制是不可逆转的并且基于硬件。无法用软件修复。

特斯拉提供了两种解决方案：以折扣价以旧换新购买新车，或者在每天能够加工一千辆汽车的专门“微型工厂”进行改造。按照这个速度，现有机队的现代化改造需要十一年的时间。

据路透社披露的内部文件显示，有 285,000 名车主在 Hardware 3 车辆上购买了 FSD。按每包 10,000 美元计算，法律风险达到 28.5 亿美元。 2022 年在加利福尼亚州提起的一项集体诉讼目前仍在进行中，可能会为索赔打开大门。

FSD v14.3版本本应带来扩展的监督自动驾驶功能，但刚刚被推迟到2026年第四季度。自2020年首次宣布以来，这个日期已经推迟了五次。

汽车行业步履蹒跚

汽车销售作为该集团历史上的核心，现在正显示出令人担忧的迹象。特斯拉报告称，第一季度库存未售出车辆为 50,000 辆，即库存时间为 27 天，是 2019 年以来的最高水平。

加州这个历来占美国销量 30% 的主要市场，今年的注册量同比下降了 24.3%。特斯拉在加州电动汽车市场份额在 12 个月内从 9.2% 上升至 7.7%。

为了出售股票，该集团必须给予每辆车平均 6,200 美元的折扣，而一年前为 2,100 美元。这场价格战机械地压缩了已经面临压力的利润率。

与此同时，投资呈爆炸式增长。 3 月份投资者日期间宣布规模为 200 亿美元，4 月份修正为 250 亿美元，即三周内增加 50 亿美元，但没有详细解释。该财务总监警告称：“我们预计 2026 年第二季度和第四季度的自由现金流将出现负值。”在此背景下，增资的可能性就变得难以排除。

机器人出租车：承诺与现实

特斯拉的估值主要基于两个承诺：自动驾驶和部署机器人出租车车队，产生巨额经常性收入。让我们用现实来面对这个承诺。

Waymo 是 Alphabet 的子公司，也是唯一一家提供商业机器人出租车服务的公司，该公司在 2025 年完成了 1500 万次付费出行，并在真实条件下行驶了 1.27 亿英里。该服务在美国四个大都市区运营。上一轮融资后估值：1260亿美元。

就特斯拉而言，其商业行程计费为零，部署的机器人出租车服务公里数为零。原型已在私人活动中展示，但不存在公共访问。

基于贴现的未来现金流以及慷慨地纳入机器人出租车、能源和服务项​​目的保守估值，特斯拉的内在价值约为每股 65 美元。该股票的交易价格为 387 美元。差价为 1 比 6。

一个永远不会实现的故事

当基本面依然强劲时，市场可以容忍不兑现的承诺。特斯拉两者都没有。盈利能力恶化，技术承诺无法兑现，市场份额下降，流动性收紧。

投资者支付的 1.4 万亿美元既不是一家盈利的汽车制造商，也不是一项经过验证的技术。这是一个承诺的章节从未实现的故事，而其基本面却逐季明显受到侵蚀。

问题不再是特斯拉是否值得其估值。问题在于市场愿意为空空气买单多久。

本文的一个版本首次发布于 michelsanti.fr

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